Wolfgang Munchau
Η ΕΚΤ θα αναγκαστεί να αναπτύξει και πιο ακραία πολιτική, με αρνητικά
επιτόκια... ακόμη και με απευθείας δανειοδότηση των επιχειρήσεων. Τι
σημαίνει ο κίνδυνος αποπληθωρισμού για την ευρωζώνη; Μπορεί η ΕΚΤ να
σηκώνει μόνη της το βάρος;
Αυτό που με εξέπληξε την προηγούμενη εβδομάδα, με την απόφαση της
Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας να μειώσει το επιτόκιό της, ήταν ότι
ελάχιστοι την περίμεναν. Αυτό είναι εντυπωσιακό δεδομένου ότι είναι
βέβαιο πως η ΕΚΤ δεν θα πετύχει τον στόχο του πληθωρισμού (ο στόχος
τίθεται σε ετήσια αύξηση του δείκτη τιμών καταναλωτή κοντά στο 2%
μεσοπρόθεσμα).
Το παραδέχθηκε ακόμη και ο ίδιος ο πρόεδρος της ΕΚΤ, ο Μάριο Ντράγκι, ο οποίος δήλωσε την προηγούμενη εβδομάδα πως η Τράπεζα θα πετύχει τον στόχο «μέσο προς μακροπρόθεσμα». Για τον ίδιο, το μεγάλο πρόβλημα δεν είναι η μείωση του ετήσιου ονομαστικού πληθωρισμού στο 0,7% τον Οκτώβριο. Αυτό το μέγεθος άλλωστε, έχει συχνά σκαμπανεβάσματα. Τον προβληματίζει η μείωση του δομικού πληθωρισμού – που εξαιρεί ασταθείς τιμές – στο 0,8%.
Οι αποφάσεις της ΕΚΤ για τη νομισματική πολιτική εγείρουν πολλές ερωτήσεις. Θα αποδώσουν τα χαμηλότερα επιτόκια; Θα συμβάλουν στον τερματισμό της κρίσης; Μπορεί η ΕΚΤ να επωμίζεται το βάρος μόνη της; Εν τέλει, πόσο σοβαρή είναι η απειλή του αποπληθωρισμού;
Η απάντηση στις δύο πρώτες ερωτήσεις είναι «ναι, θα αποδώσουν» και «όχι δεν θα τερματιστεί η κρίση». Παραμένει απαραίτητη η αναδιάρθρωση του χρέους. Χρειάζεται να αλλάξει η οικονομική πολιτική. Αυτό όμως, δεν σημαίνει πως η νομισματική πολιτική είναι αναποτελεσματική – ούτε τώρα που τα επιτόκια πλησιάζουν σε μηδενικό επίπεδο.
Η απλή μείωση του επιτοκίου πιθανότατα να μην έχει σημαντικό αντίκτυπο στο overnight επιτόκιο που ήδη βρίσκεται στο μηδέν. Για να μειωθεί αυτό το επιτόκιο χρειάζεται να μειωθεί το επιτόκιο καταθέσεων – αυτό που επιβάλλεται στις τραπεζικές καταθέσεις στην Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα. Η ΕΚΤ όμως, άφησε ανέγγιχτο αυτό το επιτόκιο. Αντιθέτως, πήρε δύο αποφάσεις: τη μείωση του επίσημου επιτοκίου δανεισμού και την παράταση της απεριόριστης ρευστότητας μέχρι τον Ιούλιο του 2015. Ο συνδυασμός των δυο είναι αποτελεσματικός επειδή τα μέτρα αυτά, συνδυαστικά, δημιουργούν ένα λειτουργικό πλαφόν στα επιτόκια για τα επόμενα δύο χρόνια. Η ΕΚΤ δεν μείωσε απλώς τα επιτόκιά της, αλλά τα κρατά σε χαμηλά επίπεδα τη βραχυπρόθεσμη καμπύλη αποδόσεων.
Αυτό εννοεί ο κ. Ντράγκι όταν αναφέρεται σε έγκαιρη καθοδήγηση των αγορών. Δεν μου αρέσει αυτή η έκφραση επειδή υπονοεί δέσμευση για διατήρηση των επιτοκίων σε χαμηλό επίπεδο για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα από ότι θα μπορούσε να εγγυηθεί. Αυτό λοιπόν, δεν συμβαίνει σε αυτή την περίπτωση. Και πάλι όμως, πρόκειται για απόφαση που λαμβάνει υπόψη και τις μελλοντικές εξελίξεις. Ο αντίκτυπος στην πραγματική οικονομία θα γίνει ταχύτερα αισθητός μέσω της συναλλαγματικής ισοτιμίας. Μία βραδύτερη – αλλά σημαντική – δίοδος μετάδοσης στην πραγματική οικονομία είναι μέσω των τραπεζών. Η παράταση της απεριόριστης ρευστότητας μέχρι το 2015, τους δίνει τη δυνατότητα να καθαρίσουν τους ισολογισμούς τους και τελικά να αυξήσουν το δανεισμό προς τον ιδιωτικό τομέα.
Το δεύτερο ερώτημα είναι εάν ο επαπειλούμενος πληθωρισμός είναι απλώς νομισματικό φαινόμενο ή μήπως αφορά κάτι βαθύτερο. Ο Μίλτον Φρίντμαν δήλωσε πως «ο πληθωρισμός είναι παντού και πάντα πληθωριστικό φαινόμενο υπό την έννοια ότι μπορεί να παραχθεί μόνο με ταχεία αύξηση της ποσότητας του χρήματος και όχι της παραγωγής του ΑΕΠ». Λογικά, το αντίστροφο θα ισχύει για τον αποπληθωρισμό.
Διαφέρει σε κάτι η περίπτωση της ευρωζώνης; Δεν νομίζω. Η ΕΚΤ έχει όλα τα εργαλεία που χρειάζεται για να παλέψει εναντίον του αποπληθωρισμού – ακόμη και με εχθρικές συνθήκες. Θα βοηθούσε εάν η Γερμανία και οι άλλες πιστώτριες χώρες αποδέχονταν τη διαγραφή χρεών στην περιφέρεια ή ότι και εκείνες πρέπει να υποστούν κάποια προσαρμογή ή εάν η τραπεζική ενοποίηση περιλαμβάνει κάποιας μορφής αμοιβαιοποίσης του χρέους. Όμως, ακόμη κι αν δεν συμβεί τίποτα από όλα αυτά – και δεν νομίζω ότι κάτι θα γίνει – η νομισματική πολιτική μπορεί να είναι αποτελεσματική ακόμη και σε μία δυσλειτουργική νομισματική ένωση. Η πολιτική που θα αναγκαστεί να αναπτύξει η ΕΚΤ όμως, θα πρέπει να είναι σταδιακά πιο ακραία.
Τα επόμενα όπλα στη φαρέτρα της είναι το αρνητικό επιτόκιο καταθέσεων, μία ακόμη επιχείρηση φτηνών δανείων για τις τράπεζες και η «ποσοτική χαλάρωση» με τη μορφή αγορών τίτλων χρέους του δημοσίου αλλά και του ιδιωτικού τομέα. Θεωρητικά, η ΕΚΤ θα μπορούσε ακόμη και να δανείσει απευθείας τις επιχειρήσεις παρακάμπτοντας τον τραπεζικό κλάδο. Δεν μπορεί με ένα μαγικό τρόπο να εγγυηθεί την επιβίωση της ευρωζώνης. Μπορεί όμως, σίγουρα να αποτρέψει τον αποπληθωρισμό.
Και τέλος, πως θα έπρεπε να σκεφτόμαστε τον αποπληθωρισμό στο πλαίσιο μίας νομισματικής ένωσης; Η υποχώρηση των τιμών στην Ισπανία δεν είναι αποπληθωρισμός, αλλά απλώς μία προσαρμογή τιμών στο πλαίσιο της ευρωζώνης. Σε μία νομισματική ένωση, η έννοια του αποπληθωρισμού έχει νόημα μόνο σε αθροιστικό επίπεδο – η παρατεταμένη μείωση των τιμών σε επίπεδο ευρωζώνης. Κατά συνέπεια, ο δομικός πληθωρισμός στο 0,8% δεν συνιστά αποπληθωρισμό.
Και πάλι όμως, η απόσταση από τον στόχο του 2% είναι απαράδεκτα μεγάλη. Υπάρχουν πολλοί λόγοι για τους οποίους ο στόχος του πληθωρισμού τέθηκε στο 2% και όχι στο μηδέν. Η διατήρηση ενός θετικού πραγματικού πληθωρισμού μειώνει τον αρνητικό αντίκτυπο από τη μείωση των επιτοκίων σε μηδενικό επίπεδο. Επίσης, εάν ο στόχος τίθεται σε υψηλότερο επίπεδο, τότε η οικονομία δεν θα βυθίζεται άμεσα σε φαύλο κύκλο αποπληθωρισμού σε κάθε αστοχία.
Δεν προβλέπω ότι θα υπάρξει μακρά περίοδος αρνητικού πληθωρισμού. Βλέπω όμως, ότι θα υπάρξει μία μακρά περίοδος με πληθωρισμό σε επίπεδα χαμηλότερα του στόχου, σε συνδυασμό με πολύ χαμηλή οικονομική ανάπτυξη. Κατά συνέπεια δεν θα μειωθεί σημαντικά το επίπεδο χρέους προς ΑΕΠ. Αυτό θα αναγκάσει τα κράτη-μέλη της ευρωζώνης να καταγράψουν μεγάλα πρωτογενή πλεονάσματα, που με τη σειρά τους θα οδηγήσουν σε ακόμη χαμηλότερη ανάπτυξη, ασκώντας ακόμη εντονότερες πτωτικές πιέσεις στις τιμές.
Η ευρωζώνη έχει ήδη αρκετά προβλήματα και χωρίς τον αποπληθωρισμό. Τώρα όμως, με τον επίμονα χαμηλό δείκτη τιμών, μπορεί να εγκλωβιστεί σε έναν φαύλο κύκλο.
Να γιατί η ΕΚΤ έπρεπε απλούστατα να δράσει.
Το παραδέχθηκε ακόμη και ο ίδιος ο πρόεδρος της ΕΚΤ, ο Μάριο Ντράγκι, ο οποίος δήλωσε την προηγούμενη εβδομάδα πως η Τράπεζα θα πετύχει τον στόχο «μέσο προς μακροπρόθεσμα». Για τον ίδιο, το μεγάλο πρόβλημα δεν είναι η μείωση του ετήσιου ονομαστικού πληθωρισμού στο 0,7% τον Οκτώβριο. Αυτό το μέγεθος άλλωστε, έχει συχνά σκαμπανεβάσματα. Τον προβληματίζει η μείωση του δομικού πληθωρισμού – που εξαιρεί ασταθείς τιμές – στο 0,8%.
Οι αποφάσεις της ΕΚΤ για τη νομισματική πολιτική εγείρουν πολλές ερωτήσεις. Θα αποδώσουν τα χαμηλότερα επιτόκια; Θα συμβάλουν στον τερματισμό της κρίσης; Μπορεί η ΕΚΤ να επωμίζεται το βάρος μόνη της; Εν τέλει, πόσο σοβαρή είναι η απειλή του αποπληθωρισμού;
Η απάντηση στις δύο πρώτες ερωτήσεις είναι «ναι, θα αποδώσουν» και «όχι δεν θα τερματιστεί η κρίση». Παραμένει απαραίτητη η αναδιάρθρωση του χρέους. Χρειάζεται να αλλάξει η οικονομική πολιτική. Αυτό όμως, δεν σημαίνει πως η νομισματική πολιτική είναι αναποτελεσματική – ούτε τώρα που τα επιτόκια πλησιάζουν σε μηδενικό επίπεδο.
Η απλή μείωση του επιτοκίου πιθανότατα να μην έχει σημαντικό αντίκτυπο στο overnight επιτόκιο που ήδη βρίσκεται στο μηδέν. Για να μειωθεί αυτό το επιτόκιο χρειάζεται να μειωθεί το επιτόκιο καταθέσεων – αυτό που επιβάλλεται στις τραπεζικές καταθέσεις στην Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα. Η ΕΚΤ όμως, άφησε ανέγγιχτο αυτό το επιτόκιο. Αντιθέτως, πήρε δύο αποφάσεις: τη μείωση του επίσημου επιτοκίου δανεισμού και την παράταση της απεριόριστης ρευστότητας μέχρι τον Ιούλιο του 2015. Ο συνδυασμός των δυο είναι αποτελεσματικός επειδή τα μέτρα αυτά, συνδυαστικά, δημιουργούν ένα λειτουργικό πλαφόν στα επιτόκια για τα επόμενα δύο χρόνια. Η ΕΚΤ δεν μείωσε απλώς τα επιτόκιά της, αλλά τα κρατά σε χαμηλά επίπεδα τη βραχυπρόθεσμη καμπύλη αποδόσεων.
Αυτό εννοεί ο κ. Ντράγκι όταν αναφέρεται σε έγκαιρη καθοδήγηση των αγορών. Δεν μου αρέσει αυτή η έκφραση επειδή υπονοεί δέσμευση για διατήρηση των επιτοκίων σε χαμηλό επίπεδο για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα από ότι θα μπορούσε να εγγυηθεί. Αυτό λοιπόν, δεν συμβαίνει σε αυτή την περίπτωση. Και πάλι όμως, πρόκειται για απόφαση που λαμβάνει υπόψη και τις μελλοντικές εξελίξεις. Ο αντίκτυπος στην πραγματική οικονομία θα γίνει ταχύτερα αισθητός μέσω της συναλλαγματικής ισοτιμίας. Μία βραδύτερη – αλλά σημαντική – δίοδος μετάδοσης στην πραγματική οικονομία είναι μέσω των τραπεζών. Η παράταση της απεριόριστης ρευστότητας μέχρι το 2015, τους δίνει τη δυνατότητα να καθαρίσουν τους ισολογισμούς τους και τελικά να αυξήσουν το δανεισμό προς τον ιδιωτικό τομέα.
Το δεύτερο ερώτημα είναι εάν ο επαπειλούμενος πληθωρισμός είναι απλώς νομισματικό φαινόμενο ή μήπως αφορά κάτι βαθύτερο. Ο Μίλτον Φρίντμαν δήλωσε πως «ο πληθωρισμός είναι παντού και πάντα πληθωριστικό φαινόμενο υπό την έννοια ότι μπορεί να παραχθεί μόνο με ταχεία αύξηση της ποσότητας του χρήματος και όχι της παραγωγής του ΑΕΠ». Λογικά, το αντίστροφο θα ισχύει για τον αποπληθωρισμό.
Διαφέρει σε κάτι η περίπτωση της ευρωζώνης; Δεν νομίζω. Η ΕΚΤ έχει όλα τα εργαλεία που χρειάζεται για να παλέψει εναντίον του αποπληθωρισμού – ακόμη και με εχθρικές συνθήκες. Θα βοηθούσε εάν η Γερμανία και οι άλλες πιστώτριες χώρες αποδέχονταν τη διαγραφή χρεών στην περιφέρεια ή ότι και εκείνες πρέπει να υποστούν κάποια προσαρμογή ή εάν η τραπεζική ενοποίηση περιλαμβάνει κάποιας μορφής αμοιβαιοποίσης του χρέους. Όμως, ακόμη κι αν δεν συμβεί τίποτα από όλα αυτά – και δεν νομίζω ότι κάτι θα γίνει – η νομισματική πολιτική μπορεί να είναι αποτελεσματική ακόμη και σε μία δυσλειτουργική νομισματική ένωση. Η πολιτική που θα αναγκαστεί να αναπτύξει η ΕΚΤ όμως, θα πρέπει να είναι σταδιακά πιο ακραία.
Τα επόμενα όπλα στη φαρέτρα της είναι το αρνητικό επιτόκιο καταθέσεων, μία ακόμη επιχείρηση φτηνών δανείων για τις τράπεζες και η «ποσοτική χαλάρωση» με τη μορφή αγορών τίτλων χρέους του δημοσίου αλλά και του ιδιωτικού τομέα. Θεωρητικά, η ΕΚΤ θα μπορούσε ακόμη και να δανείσει απευθείας τις επιχειρήσεις παρακάμπτοντας τον τραπεζικό κλάδο. Δεν μπορεί με ένα μαγικό τρόπο να εγγυηθεί την επιβίωση της ευρωζώνης. Μπορεί όμως, σίγουρα να αποτρέψει τον αποπληθωρισμό.
Και τέλος, πως θα έπρεπε να σκεφτόμαστε τον αποπληθωρισμό στο πλαίσιο μίας νομισματικής ένωσης; Η υποχώρηση των τιμών στην Ισπανία δεν είναι αποπληθωρισμός, αλλά απλώς μία προσαρμογή τιμών στο πλαίσιο της ευρωζώνης. Σε μία νομισματική ένωση, η έννοια του αποπληθωρισμού έχει νόημα μόνο σε αθροιστικό επίπεδο – η παρατεταμένη μείωση των τιμών σε επίπεδο ευρωζώνης. Κατά συνέπεια, ο δομικός πληθωρισμός στο 0,8% δεν συνιστά αποπληθωρισμό.
Και πάλι όμως, η απόσταση από τον στόχο του 2% είναι απαράδεκτα μεγάλη. Υπάρχουν πολλοί λόγοι για τους οποίους ο στόχος του πληθωρισμού τέθηκε στο 2% και όχι στο μηδέν. Η διατήρηση ενός θετικού πραγματικού πληθωρισμού μειώνει τον αρνητικό αντίκτυπο από τη μείωση των επιτοκίων σε μηδενικό επίπεδο. Επίσης, εάν ο στόχος τίθεται σε υψηλότερο επίπεδο, τότε η οικονομία δεν θα βυθίζεται άμεσα σε φαύλο κύκλο αποπληθωρισμού σε κάθε αστοχία.
Δεν προβλέπω ότι θα υπάρξει μακρά περίοδος αρνητικού πληθωρισμού. Βλέπω όμως, ότι θα υπάρξει μία μακρά περίοδος με πληθωρισμό σε επίπεδα χαμηλότερα του στόχου, σε συνδυασμό με πολύ χαμηλή οικονομική ανάπτυξη. Κατά συνέπεια δεν θα μειωθεί σημαντικά το επίπεδο χρέους προς ΑΕΠ. Αυτό θα αναγκάσει τα κράτη-μέλη της ευρωζώνης να καταγράψουν μεγάλα πρωτογενή πλεονάσματα, που με τη σειρά τους θα οδηγήσουν σε ακόμη χαμηλότερη ανάπτυξη, ασκώντας ακόμη εντονότερες πτωτικές πιέσεις στις τιμές.
Η ευρωζώνη έχει ήδη αρκετά προβλήματα και χωρίς τον αποπληθωρισμό. Τώρα όμως, με τον επίμονα χαμηλό δείκτη τιμών, μπορεί να εγκλωβιστεί σε έναν φαύλο κύκλο.
Να γιατί η ΕΚΤ έπρεπε απλούστατα να δράσει.
www.estetbroker.blogspot.com
Δεν υπάρχουν σχόλια:
Δημοσίευση σχολίου